Гипотеза эффективности рынков предполагает, что все рыночные участники рациональны в своем поведении и, соответственно, рынок в любой момент времени оценивает активы таким образом, что доходность всегда пропорциональна риску.

Многие профессиональные инвесторы сегодня действуют исходя из Гипотезы эффективности рынков и ее основной практической производной - модели оценки активов с соответствующей альфой и бетой, с измерением "добавленной ценности" и попыткой оценить, как тот или иной рыночный инструмент двигается на фоне всего рынка.

Сегодня, эта гипотеза попала под серьезную критику, и многие хотели бы отбросить ее в сторону. На самом деле, Гипотеза эффективности рынков была под огнем критики примерно последние двадцать лет, но, как и многие парадигмы, которые захватывают любую дисциплину, ее сторонники потратили много времени и денег на ее распространение, сформировав прочную "линию обороны". В любой момент, когда достигается серьезная цель, это превращается в "новый", до этого не учитываемый риск - самым известным является "эффект маленьких фирм" (безусловно, маленькие фирмы выигрывают, но они несут больший риск). Любые возражения были отвергнуты, и Гипотеза продолжала процветать.

Сегодня, эта Гипотеза имеет так много изъянов, так много людей потеряли деньги, что сложно этого не замечать. И популярность Гипотезы эффективности рынков, подкрепленной столь изящными математическими обоснованиями, снижается.

Король умер, да здравствует король

Чем может быть заменена эта Гипотеза? Самым многообещающим соперником выглядит концепция "поведенческих финансов" - группа теорий, созданных на основе приложения психологии и социологии к традиционным финансам. Это - некая смесь мягких социальных наук, хотя большинство их заявлений уже проверяется и перепроверяется с включением мощных статистических инструментов.

Многие годы теория Поведенческих финансов находилась в тени. На мой взгляд, для этого были две причины - во-первых, количественно-ориентированные аналитики нашли ее слишком размытой, и, во-вторых, рассеянный характер предмета мешал ее пониманию. Я помню, как один из моих студентов жаловался после прочтения нескольких книг и различных статей по этой теме: "я не могу выяснить, где эти Поведенческие финансы начинаются и где заканчиваются".

В 2006 году, когда я решил переориентироваться с продвижения инвестиционных услуг, которым я занимался в течение 20 лет, на то, что я любил больше всего - а именно, управление инвестициями и написание книг. Я взялся за написание книги "Поведенческий технический анализ", которая была издана в декабре 2009 года и состояла из двух частей: краткое и практическое введение в Поведенческие финансы, и комбинирование Поведенческих финансов с техническим анализом.

Одной из моих целей написания этой книги было классифицировать материал таким образом, чтобы лучше донести до читателя смысл. Я придумал структуру CPA-SSG и распределил все важные понятия Поведенческих финансов, которые я смог придумать, на шесть заголовков. Я попытаюсь показать, как Поведенческие финансы действительно решают проблемы или связаны со: Сложностью окружающего мира, Восприятием, Неприятием, Личностью, Обществом и Родом. Группировка главных понятий подобным образом помогает связывать концепции Поведенческих финансов с реальными мировыми проблемами.

Полученные результаты

За эти годы, размышления о поведенческих аспектах рынков и мой собственный инвестиционный опыт заставили меня понять и другие вещи.

Во-первых, фундаментальный и финансовый анализ могут быть крайне полезными, заставляя вас чувствовать так, что вы сделали всю необходимую подготовку, и это реально работает, но мне было необходимо что-то, чтобы добавить к фундаментальным факторам. Даже если вы являетесь долгосрочным инвестором, то когда вы читаете аналитический отчет, вы должны иметь в виду, что могут случаться промахи! К тому времени, когда фундаментальные факторы, на ваш взгляд, должны сыграть свою роль, вероятно, будут другие новости, и обстоятельства изменяются. Поэтому я нуждался в чем-то более подходящем, и я двинулся в технический анализ. Кроме того, при анализе больших, сложных компаний, вроде банков, очень немногие люди могут оценить реальную картину. Со временем вы учитесь не доверять большому количеству аналитиков, за исключением микро-уровня, и то только лишь избранным людям.

Во-вторых, большинство материала в книгах по техническому анализу является субъективным и никогда не проверялся с помощью научных методов. Я потратил много времени на тестирование многих из моделей, которые, как предполагается, работают в большинстве случаев и, часто выяснял, что некоторые из них работают лишь изредка. Технический анализ нуждается в другом измерении и должен быть подвергнут строгому статистическому тестированию, чтобы доказать свою полноценность в качестве инвестиционного субъекта.

В-третьих - на мой взгляд, технический анализ необходимо составлять из статистически проверенных и ранжированных наблюдений Поведенческих финансов. В своей книге я углубляюсь в некоторые детали технического анализа, которые имеют твердую поддержку Поведенческих финансов и которые могут быть превращены в прибыль. В этой статье мы кратко рассмотрим одну из них.

Я также выяснил, что возможно лучший способ понять, что происходит на рынке - обходить вопрос относительно рациональности рыночных участников, а вместо этого просто смотреть, что они фактически делают. Это привело меня к изучению рыночной динамики, краткое описание которой я здесь даю.

Рыночная динамика

Я классифицирую инвесторов на три типа: последователи трендов, контр-трендовые и не-определившиеся участники. Тренд может быть восходящим, нисходящим или боковым.

В любой момент времени, каждый из этих трех типов может либо участвовать в рынке, либо оставаться вне игры с намерением войти в рынок в некоторый момент в будущем.

Каждый из участвующих в рыночном действии может быть в длинной или короткой позиции.

В любой момент времени происходит преобразование между этими тремя типами инвесторов и происходят транзакции. Например, рынок развивает восходящий тренд, и я полагаю, что рынок с большей вероятностью продолжит двигаться в том же направлении, поэтому совершаю покупку. В данном случае я выступаю как последователь тренда с длинной позицией. Я продолжаю наблюдать за рынком и вижу некоторые признаки окончания восходящего тренда. Я закрываю свои длинные позиции и становлюсь не-определившимся не-участвующим инвестором, так как на данный момент не имею определенного мнения и открытых позиций. Я не могу прийти к какому-то определенному выводу, но рынок открылся сильно, и я, боясь пропустить движение, снова открываю длинную позицию. Теперь я являюсь не-определившимся участвующим инвестором с длинной позицией. Три дня спустя у меня возникает мысль, что теперь цена может упасть в любой момент. Я закрываю длинную позицию с прибылью. Затем я открываю короткую позицию по тому же самому рынку, таким образом, становясь участником с контр-трендовой позицией. Мы можем построить матрицу, где у нас будет девять комбинаций:

Это - довольно нетрадиционный подход, но я нашел, что взгляд на рынок таким способом мне сильно помогает в попытке выяснить, что происходит. Цена и объем обычно дают вам намеки на то, какой тип инвесторов сейчас доминирует.

Существует так называемая премия за риск, потому что есть неожиданные события: выигравшие приятно удивлены, в то время как проигравшие разочарованы. Например, последователь тренда, участвующий в рынке с длинной позицией, получает прибыль, если рынок продолжает двигаться дальше, в то время как контр-трендовый участник с короткой позицией несет потери.

Как мы знаем, на противоположных сторонах каждой из миллионов сделок, происходящих каждый день, есть выигравшие и проигравшие.

Быки-медведи

На различных сайтах публикуются исследовательские обзоры по поводу быков и медведей на рынке. Вот, например, так выглядит один из таких обзоров, который обеспечивает своевременную информацию относительно настроения инвесторов о перспективах рынка S&P500 в течение следующих 30 дней. Здесь помимо Быков и Медведей включены Нейтральные участники. Я нахожу этот обзор очень полезным, потому что он дает мне половина того, что я хочу знать.

Почему только половину? Возьмем, например, "бычий" вариант. Что означает, когда инвестор заявляет, что у него бычий настрой на следующие 30 дней? Это может означать, что рынок S&P500 будет выше в следующие 30 дней, чем сейчас, либо же рынок может оставаться в течение 29 дней ниже сегодняшнего уровня, а затем на 30-й день сделать шип. Но, важно, чтобы, согласно моей матрицы, я знал: 1). каким был тренд, когда спрашивали мнение инвестора; и 2). была ли у этого инвестора на момент опроса открытая позиция или нет и, если да, то это длинная или короткая позиция.

Поэтому, вместо "бычьего" или "медвежьего" взгляда, я предпочитаю выяснить у инвестора:
1) какой, на ваш взгляд, тренд?
2) вы считаете, что должны следовать этому тренду или идти против него, либо остаться в стороне?
3) вы в рынке?
4) если да, то в длинную или короткую сторону?

Следовательно, в интерпретации новостей я пытаюсь сформировать идею относительно того, где в структуре 3*3 (отраженной в матрице) находятся розничные, а где институциональные инвесторы. Это дает мне намного лучшее чувство рынка и понимание того, куда он может направиться.

Заключение

Одна вещь, кажется, работает безотказно - рынок походит на маятник: тренды формируются и продолжаются, пока не заходят слишком далеко, разворачиваются и начинается тренд в противоположном направлении. Джордж Сорос блестяще объясняет это действие маятника в своих книгах.

Тренд продолжится, только если к нему присоединяются все новые инвесторы, часть из которых оставались до этого в стороне, а часть отказались от своих контр-трендовых намерений. Тренд закончится, когда не будет новых вовлеченных.

Когда все инвесторы в ячейках под номером 2, 3, 5, 6, 8 и 9 перейдут в ячейки 1, 4 или 7, тренд перейдет в свою финальную стадию.

Пол Аззопарди