В качестве объектов инвестиций мы будем рассматривать исключительно финансовые активы – денежные средства и ценные бумаги...

Каждый, кто обладает излишками финансовых активов может распоряжаться ими по своему усмотрению, хотя и не всегда делает это. При этом любой выбор является альтернативой в принятии инвестиционного решения.

Так, человек может ничего не делать с наличными денежными средствами, занимая крайне пассивную позицию (в западной практике под наличностью (cash) понимаются в том числе деньги на банковских счетах, мы здесь наличность будем понимать исключительно наличные деньги, которые можно положить в карман или положить в стеклянную банку). Однако это будет приводить к постепенной эрозии денежных средств – инфляция через вполне определенное время в значительной степени обесценит эту наличность. А значит – это явно неправильная стратегия поведения, хотя как краткосрочный вариант поведения и приемлема (когда является наилучшей среди других альтернативных вариантов). Здесь риск минимален (он состоит только в физическом уничтожении накопленного богатства – пожар, воровство и т.п., а также в инфляционном обесценении денег), однако и прибыль нулевая.

Второй вариант – вложение денежных средств в государственные ценные бумаги. Как правило, эти ценные бумаги являются главной альтернативой, с которой сравниваются все прочие. Считается, что риск отказа государства от исполнения своих обязательств минимален по сравнению с корпоративными обязательствами. По крайней мере, государство всегда может просто напечатать денег и расплатиться ими по своим долгам. Однако этот вариант не проходит в случаях осуществления заимствований в иностранной валюте. Здесь вероятность дефолта реально существует, что могли прочувствовать россияне в августе 1998 года. Более того, Россия отказалась платить держателям юридическим лицам и по рублевым государственным облигациям. Так что эта альтернатива, хотя и признается одной из наименее рискованных, не всегда является таковой. Таким образом, как правило, здесь риск незначительный (главный риск – дефолт, вероятность воровства зависит от депозитарной системы), однако и прибыль незначительна (вполне возможно, что она даже не перекрывает инфляцию, если реальные процентные ставки отрицательны).

Третий вариант – одолжить деньги не государству, как во втором варианте, а юридическому или физическому лицу. Как это будет оформлено – векселем, облигацией, депозитным или сберегательным сертификатом или же займом – не важно, так как суть будет одна. Происходит это в поиске более высокой доходности по сравнению с государственными ценными бумагами. Правда и риск не возврата таких инвестиций, как правило, более высокий.

Четвертый вариант – покупка доли участия в бизнесе через приобретение акций. Здесь никто вам не гарантирует получение дохода, однако и потенциальный доход не ограничен. Доход может быть получен как от дивидендов, так и от прироста стоимости акций (через рост стоимости бизнеса). При этом нужно учесть, что на дивиденды можно рассчитывать только от старых предприятий. Молодые развивающиеся предприятия большую часть прибыли вкладывают в расширение бизнеса, а многие из них вообще первое время убыточны (классические пример – американские технологические компании «новой экономики»).

Пятый вариант – спекулятивные операции на финансовом рынке. Максимальный риск, сопряженный с возможностью потерять все инвестированные средства (справедливости ради нужно заметить, что вероятность такого развития событий присутствует всегда и для любых инструментов), однако и потенциальная доходность может многократно превышать сумму первоначальных вложений. К спекулятивным рынкам можно отнести межбанковский валютный рынок FOREX, биржевые фьючерсы и опционы, а также краткосрочные спекуляции на фондовом рынке.

После краткой классификации наиболее типичных вариантов для инвестирования можно перейти к рассмотрению проблемы выбора самого оптимального из них. Кстати, здесь может возникнуть вопрос – а могут ли одновременно быть оптимальными не один, а несколько вариантов. Теоретически да, могут возникать равно оптимальные альтернативы, однако почти всегда какой-то из них более предпочтителен, чем другой. Вместе с тем нельзя не заметить, что жизнь предлагает не только массу вариантов для выбора, но и множество критериев их отбора. Так, согласно одним критериям наиболее оптимальным будет являться, например, альтернатива А, а согласно другим критериям – альтернатива В.

Перечисленные выше альтернативы в принятии инвестиционных решений для крупных инвесторов (например, маркетмейкеров) осложняются ответной реакцией рынка или другого крупного игрока. Так, если государство принимает решение оказать влияние на валютный рынок и поддержать национальную валюту путем проведения валютной интервенции, то цена этой валюты будет двигаться до тех пор, пока центральный банк будет скупать национальную валюту. Поэтому перед выбором конкретной альтернативы центральный банк будет вынужден просчитать влияние своего выбора на последующую динамику рынка. Такое усложнение поведения нескольких крупных игроков исследовал фон Нейман в теории игр.

Постановка задачи. Максимизировать активы по истечении конкретного периода времени инвестирования. Период инвестирования лучше устанавливать заранее, так как от него зависит временной горизонт рассматриваемых альтернатив для инвестиций и выбор соответствующей инвестиционной стратегии. Так, стратегии инвестирования на месяц и на три года будут различаться настолько же сильно, как жизнь мотылька и кенгуру. Для лучшего решения проблемы выбора разобьем процесс поиска и анализа альтернатив на ряд этапов.

1 этап
Выбор наилучшего варианта для входа в позицию или ее поддержания по каждому конкретному финансовому инструменту (срок инвестирования при этом может быть равен или меньше поставленного в задаче).

Все основные альтернативы лучше всего представить на следующей блок-схеме:

Все предложенные альтернативы можно разбить на три большие группы:

A) выбор пассивной позиции, сопровождающийся отсутствием сделок: альтернатива 1 - держать позицию, если она уже есть (Hold); альтернатива 2 - оставаться нейтральным по отношению к данному финансовому инструменту (Neutral);

B) покупка анализируемого финансового инструмента: альтернатива 3 - покупка максимально возможного количества исходя из приемлемого риска относительно всех активов инвестора (Сильная покупка - Strong Buy); альтернатива 4 - покупка среднего количества исходя из приемлемого риска относительно всех активов инвестора (Купить - Buy); альтернатива 5 - покупка минимально возможного количества исходя из приемлемого риска относительно всех активов инвестора (Лучше рынка - Market Perform);

C) продажа анализируемого финансового инструмента: альтернатива 6 - продажа максимально возможного количества исходя из приемлемого риска относительно всех активов инвестора (Сильная продажа - Strong Sell); альтернатива 7 – продажа среднего количества исходя из приемлемого риска относительно всех активов инвестора (Продать - Sell); альтернатива 8 - продажа минимально возможного количества исходя из приемлемого риска относительно всех активов инвестора (Хуже рынка - Market Outperform).

Почему производится выбор в сторону занятия той или иной позиции – это дело технического, фундаментального или другого типа анализа. Фактически, выбор направления торговли – длинное, короткое или нейтральное («бычье», «медвежье» или флэт соответственно) - должен происходить до выбора альтернатив. Этот выбор является всего лишь отражением результатов проведенного ранее анализа.

Также нельзя не отметить роль управления активами (money management), которое помогает определить, какую долю от активов задействовать в выбранной позиции.

Итак, для выбора «наилучшего варианта для входа в позицию или ее поддержания по каждому конкретному финансовому инструменту» следует в первую очередь определить потенциальную доходность от инвестирования в этот финансовый инструмент, в том числе с точки зрения искомого временного горизонта. И, конечно же, кроме дележа «шкуры неубитого медведя», следует рассчитать потенциальный риск этой позиции (убыточность).

В целом же наилучший вариант из предложенных восьми альтернатив рекомендуется определить, рассчитав математическое ожидание каждой альтернативы. Выбирается та альтернатива, матожидание которой максимально.

При расчете матожидания есть одна проблема – определение величины вероятности наступления события «прибыль» и наступления события «убыток».

Психологические сдвиги могут приводить к выбору не самой лучшей альтернативы, а наиболее психологически приятной (приемлемой). Так, зачастую люди берут убытки не потому, что настала пора признать ошибочность своей позиции, а потому что так им спокойнее. Если человек до сделки знает, когда следует закрывать убыточную позицию, то впоследствии вероятность психологического сдвига уменьшается.

Таким образом, итогом 1-го этапа выбора альтернатив в конкретном финансовом инструменте должны стать конкретные рекомендации: в каком направлении инвестировать и инвестировать ли вообще, учитывая предыдущую позицию по выбранному финансовому инструменту (см. пункты 1-8); по каким ценам сейчас изменять позицию (открывать, закрывать, увеличивать или уменьшать); по какой цене брать прибыль и когда это ожидается; по какой цене брать убыток; уверенность в сделанном прогнозе достижения ценовой цели для получения прибыли, ожидаемая полезность позиции.

Направление инвестирования можно определить по превалирующему тренду, равному или превышающему срок инвестирования.

Цена изменения позиции – торговля от уровня resistance или support при продаже и покупке соответственно.

Цена тейк-профита – зона уровня resistance или support при длинной или короткой позиции соответственно.

Цена стоп-лосса – одна треть логарифма расстояния между ценой входа в позицию и ценой тейк-профита, с учетом прохода ключевых уровней resistance или support при продаже и покупке соответственно. Логарифм используется, так как речь идет о процентных соотношениях цен. Стоп-лоссы можно не использовать, если сумма вашего счета позволяет не только выдерживать значительные отрицательные «провисы» позиций, но и что еще важнее - усредняться по гораздо более лучшим ценам.

Степень уверенности в сделанном прогнозе является самым сложным элементом для строго математического определения. Можно рассчитать при помощи вычитания, экспертной оценки или исторической статистики. Вместо математического ожидания, использующего вероятность как отражение субъективной оценки возможности наступления какого-либо события, можно рассчитывать ожидаемую полезность, особенно когда речь идет о принятии человеком экономических или инвестиционных решений. Полезность является степенью удовлетворения человеческой потребности в чем-либо. Ожидаемая полезность вычисляется также как и математическое ожидание, однако вместо вероятности здесь применяется субъективный фактор полезности:

ОП = Пп * Сп – Пу * Су, где

ОП – ожидаемая полезность инвестирования в финансовый инструмент;
Пп – полезность прибыли от инвестирования в финансовый инструмент x;
Пу – полезность убытков от инвестирования в финансовый инструмент x, ущерб от инвестирования;
Сп – сумма потенциальной прибыли;
Су – сумма потенциального убытка.

Разница в полезности одного и того же продукта хорошо отражена в следующем примере. Для только что отобедавшего человека полезность стакана воды составляет одну величину и далеко не самую высокую. С другой стороны, для человека, во рту которого в последние два дня не было ни росинки, а губы его растрескались от сухого зноя пустыни, для этого человека полезность аналогичного стакана воды равна жизни.

Разницу между вероятностью наступления события и его полезностью можно увидеть в попытке решения очень простой житейской проблемы – брать или не брать зонт.

Например, перед вами стоит проблема – брать перед выходом на двухчасовую прогулку по улице зонт или нет. Вы оцениваете вероятность дождя из-за пробегающих по небу редких туч как незначительную. Однако вы решили поехать далеко от дома и намерены провести большую часть этого времени на открытом воздухе. Отсюда хотя вероятность дождя, а значит и потребности в зонте, незначительна, зонт вы скорее всего возьмете, так как его полезность в случае дождя оцените выше неудобства, связанного с ношением зонта. При этом, естественно, на ваше решение могут повлиять целая масса дополнительных факторов. Начиная от прогноза погоды, вчерашней погоды (если вчера вы не взяли зонт при такой же вероятности, но промокли до нитки из-за внезапно хлынувшего с неба дождя), идете вы один или с кем-то (например, если вы мужчина и пригласили на свидание девушку, то наверняка не захотите, чтобы она заболела из-за вашей беспечности и из-за того, что вы решили не брать с собой зонт, в случае, если дождь все-таки пойдет) и т.д. Таким образом, в своих повседневных действиях человек оценивает не столько вероятность наступления того или иного события, сколько полезность предпринимаемых им действий.

С финансовой точки зрения термин полезность хорошо виден на классическом примере «петербургского парадокса», который был описан Николаем Бернулли.

Бернулли рассматривал вариант игры между Петром и Павлом. Петр бросает двустороннюю монету и платит Павлу в том случае, если выпадает решка, и так до тех пор, пока не выпадет орел. После первого броска Петр платит 1 дукат, после второго – 2 дуката, после третьего – 4 и т.д. Т.е. за каждое последующее выпадение решки Петр платит Павлу сумму в два раза большую предыдущей.

Вопрос, сколько вы заплатите за то, чтобы занять место Павла в этой игре.

С точки зрения математического ожидания потенциальная прибыль Павла стремится к бесконечности, так как выпадение решки может произойти бесконечное число раз подряд. Так, уже через сорок подбрасываний прибыль Павла в этой игре может превысить 1 млрд. долларов, а через пятьдесят одно подбрасывание превысит астрономическую сумму в 1 трлн. долларов. Полезность последующего удвоения подобных денег для одного человека уже не имеет значения – триллионом больше будет или на это игра остановится. Такие деньги один человек будет уже попросту не в силах потратить за всю свою самую долгую жизнь.

Отсюда видно, что с ростом капитала полезность каждого дополнительного доллара падает. Так, полезность 100 долларов для неимущего намного выше, чем полезность тех же 100 долларов для миллионера.

У петербургского парадокса есть вполне рыночное отражение. Возьмем, например, акции компании ABC, объемы продаж и прибыли которой на протяжении последних пяти лет стремительно росли. Если просто экстраполировать эти поистине блестящие финансовые показатели в бесконечность, то можно ожидать, что стоимость акций этой компании будет также стремиться к бесконечности. И, несмотря на абсурдность подобного ожидания, иногда фондовый рынок акций в лице своих многочисленных представителей из когорты инвесторов демонстрирует именно такие ожидания бесконечного положительного математического ожидания и бесконечной ожидаемой полезности. Для этого достаточно вспомнить любой биржевой бум, от бума железнодорожных акций середины XIX века до «мыльного пузыря» интернет-акций XX века.

Теория полезности объясняет, почему рано или поздно такой бум захлебывается, даже если видимых причин для этого нет, а количество свободных и готовых для инвестирования денег не сокращается. Согласно теории полезности для инвесторов, которые в ходе бума новых акций уже много заработали, сравнительная полезность каждого дополнительного доллара меньше полезности потенциального убытка и они начинают фиксировать прибыль, тем самым останавливая развитие пирамиды.
Здесь же можно привести прямую аналогию со строительством пирамид. Представим себе, что мы строим свою собственную золотую пирамиду, вкладывая весь свой капитал в строительные блоки, каждый из чистого золота. Как мы знаем, в любой пирамиде каждый верхний блок меньше нижнего блока. Отсюда понятно, что ущерб от снятия нижнего блока больше потенциальной пользы добавления верхнего.

Кстати, игры с нулевым математическим ожиданием обладают отрицательным ожиданием полезности, так как полезность прироста меньше ущерба от возможного убытка аналогичной суммы.

Можно также увидеть разницу в том, насколько далеко продвинулся человек в строительстве своей личной пирамиды богатства, причем не столько сравнительно с чужими пирамидами, сколько с собственной целью. Поможет в этом выбор одного из трех вариантов ответов:
вы хотите стать богатым;
вы хотите стать богаче;
вы хотите остаться богатым.

Чем выше вы продвинулись и чем ближе к окончанию строительства своей пирамиды личного богатства, тем больше ваше желание не стать богатым, а остаться богатым. Промежуточный ответ является примерно серединой пирамиды и пути к финансовой вершине.

2 этап
Выбор наилучшей альтернативы среди множества финансовых инструментов

Для начала определимся с критерием, по которому производится выбор наилучшей альтернативы. Как и на 1-м этапе, этим критерием рекомендуются математическое ожидание и ожидаемая полезность, хотя расчеты этих показателей по каждому инструменту были сделаны уже на 1-м этапе. Нам остается только выбрать один или несколько инструментов, матожидание и ожидаемая полезность которых по сравнению с другими максимальны. Здесь может возникнуть понятие портфеля инструментов, матожидание и ожидаемая полезность которых слабо различимы, когда нельзя однозначно сказать, что один инструмент явно предпочтительней другого. В случае появления подобных инструментов рекомендуется разбить инвестиции пропорционально их ожидаемой полезности (хотя иногда применяются и другие критерии, в том числе с учетом ликвидности финансовый инструментов).

Цель формирования портфеля финансовых инструментов – защита от ошибок, когда одна альтернатива может привести к убыткам, однако правильный принцип выбора альтернатив приводит к суммарной прибыли за счет получения положительного результата от других альтернатив.

Вместе с тем при портфельном инвестировании следует помнить, что каждая сделка сопряжена с потерями (комиссии, спрэды и т.п.), поэтому очень большое количество инструментов в портфеле будет приводить к нерыночным потерям, связанным с собственно процессом инвестирования.

На втором этапе отсеиваются в первую очередь альтернативы, которые заведомо приводят к отрицательным финансовым результатам – обладают отрицательным математическим ожиданием и отрицательной ожидаемой полезностью. Прочие инструменты ранжируются по степени ликвидности и величине положительности, поступая в распоряжение третьего этапа.

3 этап
Выбор между отдельным инструментом или портфелем наилучших альтернатив под заданную стратегию

Ключевой здесь является последняя фраза – «заданная стратегия». Стратегия задается инвестором до поиска альтернатив, также как и срок инвестирования. Определение стратегии заключается в выборе инвестором приемлемого уровня риска, который он согласен нести.

Вспомним выбор, что хочет получить инвестор в ходе своей деятельности – стать богатым, стать богаче или же остаться богатым. В зависимости от ответа на этот с первого взгляда вопрос, а также ответа на множество других вопросов, которые задает квалифицированный инвестиционный консультант, зависит стратегия, которой необходимо будет придерживаться инвестору.

Очень редко выбор между отдельным инструментом или портфелем наилучших альтернатив сводится к выбору портфельных стратегий, так как редко удается найти однозначно лучший вариант инвестирования, когда другие варианты по все критериям остаются далеко позади. Так что готовьтесь к тому, чтобы формировать инвестиционные портфели. Процесс этот напоминает мне дачный участок с растущими на нем луком, морковкой, репкой, помидорами, малиной и многими другими фруктами и овощами. Только у опытного и трудолюбивого садовника урожай будет большим и вкусным. Тут же видно, что лучше иметь в своем рационе разнообразные продукты, не зацикливаясь на одной картошке (разница между портфельным и индивидуальным инвестированием).

Вопрос: «Насколько важно, чтобы наш выбор наилучшего портфеля совпадал с рыночным выбором?»

С одной стороны да, это важно – ведь от выбора рынка будет зависеть, куда пойдет цена. С другой стороны, рынок изменчив, как и его мнение. Нам же не пристало часто меняться. Так что главное – наш собственный выбор, а рыночные предпочтения важны для момента входа на рынок. Технология торговли на американском рынке акций построена таким образом, что здесь наилучшие цены можно получить именно когда встаешь против рынка при закрытии биржевой сессии. Потому что когда рынок открывается, цены могут уже измениться очень сильно в худшую сторону, когда рынок уже изменит свои предпочтения. Причина – не круглосуточность.